מאגרי הגז – מימון ופיתוח לוויתן – מאמר שני

נושאים התמונה הגדולה, כלכלה ותקציב ב 8.12.16 1:09

לפיתוח מאגר לוויתן יהיה צורך בלקיחת הלוואות. האם החזר ההלוואות יהיה באמצעות גיוס אגרות חוב ארוכות טווח מהציבור שיונפקו דרך קרנות הפנסיה והגמל? ומה יקרה אם לא יהיה ניתן להחזיר את קרן הלוואה? אז תהייה תספורת

מאת: אמנון פורטוגלי

מאגרי הגז - מימון ופיתוח לוויתן – חלק ראשון

שותפי לוויתן הודיעו ב-1 לדצמבר על התקשרות בהסכם לאספקת גז טבעי מפרויקט לוויתן לאור אנרגיות כוח. בעסקה המדוברת אין התחייבויות 'סגורות', זו עסקה של הצהרת כוונות לרכישה ולמכירת גז הטובה לשני הצדדים. כמו כן מדובר בהסכם זעיר ביחס לסכום הנדרש לפיתוח לוויתן מאת: אמנון פורטוגלי

לקריאה נוספת

שותפי לוויתן הודיעו לאחרונה על חתימת מספר הסכמים שיאפשרו מימון פיתוח מאגר לוויתן. אני משוכנע שבתוך זמן קצר, ככל הנראה עד ה-25 לדצמבר, תתקבל החלטת ההשקעה של שותפי לויתן בפיתוח מאגר הגז לוויתן, ומקווה ומאחל לשותפי לוויתן שיראו ברכה בהשקעה זו.

פיתוח לוויתן הוא ארוע חשוב ומצויין למדינה. הוא יביא לפתרון שתי בעיות שמתווה הגז השאיר פתוחות – בעיית הבטחון האנרגטי של ישראל ובעיית היתירות, עליהן התריע מטה מאבק הגז עוד בדיונים על מתווה הגז.

היבט חשוב של מימון פיתוח לוויתן עלה בברור לפני כשבועיים כאשר דלק קידוחים ואבנר הודיעו על חתימת הסכם עם שני בנקים בינלאומיים גדולים HSBCו- JPMorgan על הלוואה שתשמש למימון חלקן של השותפויות בעלויות פיתוח פרויקט לוויתן, בסכום של 1.5 עד 1.75 מיליארד דולר. גם רציו הודיעה על חתימת הסכם ("כתב התחייבות") עם שני בנקים בינלאומיים גדולים HSBCו- BNP Paribas על הלוואה שתשמש למימון חלקן של השותפויות בעלויות פיתוח פרויקט לוויתן, בסכום של 250 עד 400 מיליון דולר.

יש מספר נקודות מעניינות בהודעות אלו, כמו המשפט שלשותפויות דלק ואבנר הזכות לבטל את מכתב ההתחייבות עד לא יאוחר מיום 20 בפברואר, 2017כנגד תשלום דמי ביטול. במקרה של רציו, "ככל שלא ייחתם הסכם המימון בתוך 120 יום ממועד חתימת כתב ההתחייבות יהיה כל צד רשאי לבטל את כתב ההתחייבות". זה מעניין וכנראה הוא פתח מילוט באם לא תהייה החלטת השקעה סופית או שלא תמומש החלטת השקעה סופית עד מועד זה.

אבל הנקודה החשובה לדעתי היא שקרן ההלוואה במקרה של דלק ואבנר, תיפרע בתשלום אחד בחלוף 48 חודשים ממועד חתימת הסכם המימון. במקרה של רציו "קרן ההלוואה תיפרע בתשלום אחד בחלוף 24 חודשים ממועד חתימת הסכם המימון והיא ניתנת להארכה של עד 24חודשים נוספים".

אזכיר שהלוואת המימון לתמר שניתנה ע"י קונסורציום של 11 בנקים מקומיים וזרים בהובלת HSBC וברקליס קפיטל היתה לתקופה של 8 שנים בריבית משתנה של ליבור פלוס 4.25% – 5.5%.

נשאלת השאלה איך תוחזר ההלוואה למימון פיתוח לוויתן? לוויתן יפותח במשך שלש עד ארבע שנים, כלומר זרם ההכנסות מלוויתן לא יגיע בזמן ולא יספיק להחזר ההלוואה. מהיכן יבוא הכסף להחזר ההלוואה?.

ניצן כהן מגלובס נותן את התשובה: "באמצעות גיוס אגרות חוב ארוכות טווח, בדומה לגיוס איגרות החוב המוצלח שנעשה בפרויקט תמר (תמר בונד).

במילים אחרות ההלוואה תוחזר באמצעות הנפקת אג"ח לציבור. הציבור דרך קרנות הפנסיה והגמל יממן את פיתוח לוויתן בלי שאף אחד לא שואל ולא ישאל את ציבור החוסכים, הגמלאים והפנסיונרים.

ההנפקה לציבור תצליח מכיון שלשותף הכללי בשותפויות הגז, קרי תשובה ומנהלים אחרים בדלק קידוחים ובאבנר, ובדומה לכך ברציו, אין כל בעייה לשלם ריבית גבוהה מאוד על האג"ח. הסיבה לכך היא שהשותף הכללי נמצא בניגוד אינטרסים ברור עם המשקיעים האמיתיים בעלי יחידות ההשתתפות בשותפויות אלו.

תשובה וחבריו, השותפים הכלליים בדלק ובאבנר, מקבלים את חלקם בשלל כ-% מהמכירות, בעוד שהמשקיעים בעלי יחידות ההשתתפות מקבלים את חלקם מהרווח.

ריבית גבוהה על האג"ח תוריד את הרווח של דלק קידוחים ואבנר, את המיסים שהמדינה תקבל, ואת הרווח שבעלי יחידות ההשתתפות יקבלו, אבל היא לא תפגע כלל בחלקו של השותף הכללי המקבל את חלקו כ- % מהמכירות.

המדינה עמדה על בעייה זו והגישה לפני כשלש שנים הצעת חוק לתיקון פקודת השותפויות לפתרון חלקי של בעייה זו. בדברי ההסבר להצעת החוק נאמר:

"בשותפות המוגבלת קיימת אם כן הפרדה מובנית בין ההון – המושקע בעיקרו בידי השותף המוגבל – לבין השליטה, הנתונה לפי הפקודה בידי השותף הכללי באופן מבוצר. הפרדה זו יוצרת בעיית נציגagency problem מובהקת בין השותפים המוגבלים שלהם זכויות הוניות בשותפות המוגבלת, לבין השותף הכללי השולט שליטה מבוצרת בפעילות התאגיד".

השתתפתי בישיבת ועדת החוקה חוק ומשפט שדנה בהצעת החוק ב-7 ליולי 2014, דברי בועדה (מדקה 9 בערך) ונייר "הערות מטעם אמנון פורטוגלי, חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר" צורף לאתר הועדה.

הונאת פּוֹנזי Ponzi Scheme

הונאת פּוֹנזי היא תוכנית השקעה המבוססת על הונאה סמויה, בה המשקיעים הראשונים מקבלים את כספם של הבאים אחריהם ולא רווחים אמיתיים. סוג של הונאת ממון, שבה מובטח למשקיעים החזר השקעה גבוה במיוחד בפרק זמן קצר, אך למעשה, כספי החזר ההשקעה המוצגים כפירותיה משולמים מכספם של המשקיעים העתידיים.

מסתבר שהונאת פונזי די נפוצה בישראל כפי שאפשר לקרוא ברשימות בגלובס

שותפויות הגז בשיטות המימון החדשות שלהן רחוקות מהונאת פונזי. עם זאת יש גבול דק בין הלוואה למימון פיתוח פרוייקט, שיאפשר את החזר הריבית על ההלוואה ואת הקרן מרווחי הפרוייקט, לבין הלוואה קצרת טווח שתאפשר את פיתוח הפרוייקט אך תוחזר מכספי הלוואה נוספת שתלקח לצורך זה. מבחינה זו הבנקים המלווים הראשונים את הכסף למימון לוויתן יקבלו את כספם של הבאים אחריהם, קרי הציבור, ולא מרווחים אמיתיים מהפרוייקט.

מה יקרה אם אחרי גיוס החוב מהציבור מחיר הגז ירד, או לא ימצאו מספיק קונים לגז, או כל אירוע או תקלה שיפגעו בתזרים ההכנסות והמזומנים מלוויתן, ולא יהייה ניתן להחזיר את קרן הלוואה? אז תהייה תספורת כפי שעשה תשובה למשקיעים בדלק נדל"ן וכפי שראינו במקרים רבים מדי בשנים האחרונות.

בימים אלו קבלנו דוגמה טריה לכך. איש העסקים אליעזר פישמן הגיש ב-5 לנובמבר הצעת הסדר נושים לבית המשפט המחוזי בתל אביב, שלפיה הוא מתחייב לשלם כ-85 מיליון שקל בלבד מתוך סכום עתק של 1.8 מיליארד שקל שהוא חייב לנושיו – כלומר תספורת של כ-95%.

אמנון פורטוגלי חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר