תשובתו של אמנון פורטוגלי לשאלה הראשונה של מנחם לוריא בענין המאמר בגלובס, אולי זה לאו דווקא עלות הרגולציה אלא (עוד) מקרה של "לקנות (את המניות – עכשו) בזול ולמכור אותן (אחר-כך) ביוקר"
1 פברואר, 2012
למה חברות בורחות מהבורסה - תהיות
מנחם לוריא שאל ועורר דיון, התשובה המלאה בפוסט הזה. כאן השאלות: האם מה שכתוב בעיתון הוא האמת? כל האמת? הסטה של הדיון האמיתי?
העלויות הכספיות, העומס האדמיניסטרטיבי ותשומת הלב הניהולית הנדרשת מתאגיד הרשום בבורסה הם גורם חשוב בהחלטת בעלי השליטה למחוק את התאגיד שבשליטתם מהמסחר ולהחזירו לסטטוס של חברה פרטית, אבל זה גורם משני בחשיבותו. כך לדוגמה יורם אשרי, מנכ"ל חברת הביומד אפוסנס מצוטט במאמר "ההחלטה לגייס כסף היא קריטית לחברה, לכן קשה להגיד שחברות לא ייכנסו לשוק רק בגלל העלויות והתקנות הרגולטוריות. אבל זה משהו שהרגולטור צריך להיות מודע אליו, כי יש אובדן של יעילות ושל תפוקה" (הדגשה שלי).
חשוב להדגיש שהשיקולים להנפיק תאגיד בבורסה ולהשאירו שם, הם של בעלי השליטה ולפי האינטרסים שלהם. לתאגיד עצמו, עם כל הכבוד למונח 'אישיות משפטית', אין יכולת חשיבה והחלטה. בעלי השליטה ומנהלי התאגיד הם שמחליטים ועל פי האינטרסים שלהם.
בעלי השליטה מחליטים להנפיק את החברה בבורסה ולהשאירה רשומה בבורסה ממספר סיבות, העיקריות בהן:
- האפשרות לגיוס כסף בהון מניות שאין חובה להחזירו, בניגוד לאג"ח או הלוואה בבנק שלא תמיד אפשר לקבלה.
הון המניות הזה מגויס בבורסה ממשקיעים פסיביים שלא 'מבלבלים את המוח' ושלא מאיימים על השליטה בחברה. ברוב המקרים הכסף הזה מגיע דרך מנהלי קרנות או מנהלי תיקי השקעות שזה לא כספם שלהם. זאת בניגוד לחלופה של גיוס הון ממשקיע פרטי.
- האפשרות ל'הנזיל' את ההשקעה בתאגיד הנסחר בבורסה.
בעל מניות בחברה פרטית אינו יכול למכור חלק ממניותיו בחברה כדי לממן השקעה פרטית חד פעמית, לדוגמה רכישת דירה לבן/בת. בחברה הרשומה למסחר בבורסה העסק קל הרבה יותר, פשוט מוכרים חלק מהמניות ועדיין שומרים על השליטה בחברה. האפשרות הזו להנזיל ולתת ערך שוטף למניות חשובה גם לצורכים אחרים כמו ירושה.
- האפשרות להרוויח מהתנודות בערך המניות בבורסה.
שערי המניות בבורסה עוקבים אחרי הערך האמיתי שלהן בטווח של פלוס מינוס 10% (משוער). אבל כאשר יש בועה בבורסה, המחירים עולים מעבר לערכם האמיתי, לעיתים בעשרות אחוזים ואף יותר. במקרה ההפוך, כאשר יש משבר בבורסה המחירים יורדים הרבה מעבר לערכם האמיתי לעיתים בעשרות אחוזים ואף יותר. בעלי השליטה יודעים היטב מה מצבה הריאלי של החברה ומה ערכן האמיתי של מניותיה. הם יודעים יותר טוב מהמשקיעים מתי החברה מתחילה להיכנס לבעיות, מתי קצב ההזמנות יורד, ומתי מחיר המניות בבורסה גבוה מדי. הם יודעים יותר טוב מהמשקיעים מתי החברה מתחילה לצאת מהמשבר, מתי קצב הזמנות גדל, מתי השפל במחירי מניותיה. לכן הם יכולים למכור חלק מהמניות שבידיהם כאשר הם מעריכים שמחירי המניות גבוהים הרבה יותר מערכן האמיתי, ולהיפך, לרכוש את המניות כאשר מחירן בבורסה נמוך בהרבה מערכן האמיתי.
וכפי שכתוב במאמר: "בעלי השליטה מצדם מנצלים את חולשת השוק, שהפכה את מחיריהן של מניות רבות לאטרקטיביים (לאחר ירידות של 20%-25% במדדי היתר בת"א בשנה החולפת). כך, הם מוחקים מהמסחר במחירים נוחים את החברות שהנפיקו בתקופות של גאות".
לא אתפלא אם בעוד שנה שנתיים אותם בעלי מניות ינפיקו שוב את החברה למסחר בבורסה בשווי גבוה בהרבה מהערך בו הם רוכשים עתה את החברה.
כל האמור לעיל נוגע גם לתאגידים קטנים וגם לתאגידים גדולים. עם זאת, עקב המשבר העולמי הנוכחי והחשש מהשלכותיו בארץ שוק ההנפקות (השוק הראשוני) חדל למעשה מלהתקיים, והמסחר השוטף במניות התאגידים שכבר רשומים (השוק המשני) מפגין ביצועי חסר מזה יותר משנה. כמו שכתוב במאמר זו תפאורה הולמת למה שהפך לתופעה בעיקר בקרב חברות קטנות יחסית הנסחרות בבורסה בת"א. בעלי השליטה מגישים הצעות רכש למניות הציבור, ומוחקים את החברות שבשליטתם מהמסחר. בדרך כלל מדובר בחברות, שהמניות שהנפיקו מתאפיינות במחזורי מסחר נמוכים. מחזורי מסחר נמוכים מאפיינים מטבעם חברות קטנות יותר מאשר בחברות גדולות. על רקע הדעיכה הכללית בהיקפי המסחר בתקופה האחרונה הגופים המוסדיים המחזיקים במניות דלות סחירות, שמחים לנצל את הצעות הרכש כדי להיפטר מהחזקותיהם. למיטב הבנתי, אין כאן בעיה של קשרי הון- שלטון.
החלק הבעייתי בכתבה הוא ההדגשים על הבעייתיות של הרגולציה, עומס הכללים החשבונאיים שמטילות הרשויות על החברות הציבוריות, והעלויות הפיננסיות הגבוהות המתלוות אליהן. הטיעון כי "מעבר לעניין הפיננסי, ההנהלה והדירקטוריון צריכים להשקיע זמן בהתמודדות עם התקנות, ויש פחות זמן לעסוק בניהול החברה. בנוסף, האכיפה המנהלית והקנסות האישיים מכריחים את המנהלים לנהל את החברה בצורה דפנסיבית ולא לקחת סיכונים". וכתוצאה מכך היכולת הפוחתת של היזמים הקטנים לנהל חברות בסביבה הציבורית (הרשומה בבורסה), משום שהעלויות והסיכונים לכך גדלים.
זה נשמע מוגזם וחד צדדי.
תאגיד הנרשם בבורסה ומגייס הון מהציבור חייב לעמוד בדרישות שקיפות, טוהר מידות (לדוגמה, עיסקאות בעלי עניין), ותקנות אחרות שחברה פרטית אינה נדרשת להן. יתכן ויש החרפה בדרישות. אבל הכתבה מתעלמת מכך שאנו נסמכים על פיקוח זה כדי ליצור את השקיפות ההכרחית למסחר במניות. ללא הדרישות הנרחבות והנוקשות לגילוי נאות, לחשבונאות אמת, אף אחד לא הייה סוחר במניות בצורה ובהיקף הנוכחיים. התחיקה, הרגולציה והפיקוח הממשלתיים חיוניים כדי שהבורסה תפעל ביעילות וההצלחה של הבורסה היא תוצאה שלהם. חלק ניכר מההכבדה הרגולטורית ומהכללים החדשים, מטרתם סגירת פרצות שאפשרו ביזת המשקיעים הגדולים והקטנים. צריך עזות מצח מדרגה גבוהה לטעון טענות אלו ולדרוש הקלה ברגולציה בימים בהם אנו מתבשרים השכם והערב על אי היכולת של תאגידים בורסאיים לשלם והחזיר את חובותיהם.
הטיעונים בכתבה נסמכים על טבלאות המורות על העלויות הגבוהות של אחזקת חברה בבורסה. כרגיל במצבים אלו הנתונים הם חצאי אמת אם לא הטעייה ברורה.
ראשית צריך לעשות השוואה בין עלות ניהול חברה פרטית ועלות ניהול אותה החברה כאשר היא הרשומה בורסה. כל חברה חייבת בייעוץ משפטי, וברואי חשבון, ואם היא מנוהלת כראוי גם בביטוח דירקטורים ובמבקר פנים. .אותנו מעניין ההפרש בעלויות. לדוגמה, שכר הדירקטורים אינו רלבנטי אלא רק שכר הדח"צים (הדירקטורים החיצוניים) שחברה הרשומה בבורסה מחויבת בהם. שכר דחצ"ים בחברות קטנות שהן כנראה נשוא הכתבה, יגיע בקושי ל-300 אלף שקל לשנה.
______________
* ההערכות של לקסי בדבר כתבת "בלון ניסוי" שהיא פרובוקציה וגירוי להקלת הרגולציה לחברות "קטנות" מקובלות עלי.
Tags: אמנון-פורטוגלי, בורסה, מנחם לוריא, מניות, רגולציה
[…] הפרוייקט תגובות אחרונותלמה חברות בורחות מהבורסה – הסבר קצת שונה על למה חברות בורחות מהבורסה – תהיותבת-שבע מיליס על […]