עסקת הראל נובל אנרג'י – מאמר 2

נושאים התמונה הגדולה, כלכלה ותקציב ב 6.07.16 1:34

בעסקת הראל נובל אנרג'י בעיות רבות. יש לפנות לרגולטור, לפקידים במשרד האוצר ואל הבורסה בדרישה לא לאשר הסכם העסקה

מאת: אמנון פורטוגלי

‏

על עיסקת הראל – נובל והערכת השווי של מאגר תמר בעסקה זו - מאמר 1

לאחרונה נודע כי חברת נובל אנרג'י תמכור 3.5% ממאגר תמר לקבוצת ביטוח הראל. העסקה מעוררת שאלות רבות וגם אינה מטפלת בבעיות הבסיסיות במתווה הגז. כמו כן עולה שאלת המחיר המופקע במכירה זו מאת: אמנון פורטוגלי

לקריאה נוספת

המאמר שלי על עסקת הראל-נובל הסתיים בשאלה "בסיכומו של דבר, לא ברור מדוע הראל מסכימה לשלם את המחיר שצויין בכתבה ומה האינטרסים של בעלי ומנהלי קבוצת הראל בעיסקה זו." ההודעה של הראל לבורסה מיום 4 ביולי על חתימת העיסקה הולכת דרך ארוכה לפתרון השאלה, אבל העיסקה נראית עוד יותר בעייתית.

מי זו השותפות המוגבלת שרוכשת 3 אחוזים בתמר ומדוע צריך את המבנה הזה? הבורסה ורשויות אחרות צריכות לדרוש מהראל לספק את הסכם השותפות המוגבלת, לדווח מי הוא המנהל הכללי, מה היקף דמי הניהול, ומה גובה התמלוגים.

הראל השקעות בביטוח ושירותים פיננסים בע"מ הודיעה לבורסה ביום 4 ביולי כי שותפות מוגבלת שבה שותפות החברה הבת הראל חברה לביטוח בע"מ, וגופים מוסדיים נוספים בבעלותה ביחד עם שותפות מקבוצת קרן תשתיות ישראל התקשרו עם נובל אנרג'י בהסכם לרכישת 3 אחוזים מהזכויות בחזקת הגז תמר לרבות אופציה לרכישת עד 1 אחוז נוסף בחזקה.

ההודעה מעלה מספר שאלות. רכישת חלק מהזכויות בתמר באמצעות תאגיד חדש, שותפות מוגבלת שהוקמה לצורך העסקה, במקום השקעה ישירה ע"י הגופים המשקיעים, הינה דוגמה למבנה פירמידה שהמדינה חוקקה חוק נגדו לפני שנתיים וחצי.

כאן המקום לאמר כמה מילים על שותפות מוגבלת. זו שותפות שיש בה שני סוגי משקיעים, 'המשקיע המוגבל' ששם את כל הכסף ואין לו כל זכויות ניהול, ו'המשקיע הכללי' שמנהל את השותפות המוגבלת. אדגיש בשותפות המוגבלת קיימת הפרדה מובנית בין ההון – המושקע בעיקרו בידי השותף המוגבל – לבין השליטה, הנתונה בידי השותף הכללי באופן מבוצר. הפרדה זו יוצרת בעיית נציג agency problem מובהקת בין השותפים המוגבלים שלהם זכויות הוניות בשותפות המוגבלת, לבין השותף הכללי השולט שליטה מבוצרת בפעילות התאגיד.

בנוסף יש לציין את אופיין היחודי של השקעות במיזמי גז ונפט לפיו אם השותפות החדשה לא תשתתף בהשקעות נוספות במאגר תמר מכל סיבה שהיא, היא תאבד את כל זכויותיה במאגר.

אני בטוח שהראל תתן הסברים מדוע נחוץ מבנה עסקי כזה, אבל אסור להתעלם מכך שיוצרים נדבך תאגידי נוסף שהמנהל שלו – השותף הכללי – יקח דמי ניהול ותמלוגים מהמשקיעים. מדובר בכסף גדול, היקף התמלוגים המקובל בשותפויות הגז והנפט בארץ עומד על כ-10 אחוזים. אזכיר עוד שהמשקיעים הם החוסכים בקופות הפנסיה והגמל שהראל מנהלת ושגובה מהם דמי ניהול בהיקף נכבד. מדובר אם כן בכפל של דמי הניהול, אחת הרעות החולות שהבורסה מנסה להלחם בהן. ואסור להתעלם מהחשיפה לסיכונים שמבנה כזה חושף את העמיתים של הראל.

הראל בהודעה לבורסה, לא מדווחת על הסכם השותפות המוגבלת, לא מספרת מי הוא המנהל הכללי, מה היקף דמי הניהול, ומה גובה התמלוגים. ראוי שהבורסה תדרוש מהם דיווח כזה. מעניין לדעת אם המנהל הכללי הוא תאגיד פרטי בבעלות אחד ממנהלי הראל, או מקורב אליו.

ההודעה גם לא מציינת שהשותפות החדשה צריכה להשתתף בהשקעות החדשות בתמר שהכריזו עליהן מאז תחילת 2016. ב-19 ליוני כתב ליאור גוטמן בכלכליסט כי "שותפות הגז הטבעי תמר מתכננת לבצע עד סוף השנה קידוח באר שישית. עלות הקידוח נאמדת ב־300-200 מיליון דולר."

יש עוד כמה בעיות מהותיות בעסקה שההודעה לבורסה מתעלמת מהן.

אזכיר שאין לנו נתונים על כדאיות העסקה ויש לי ספקות רציניים ביחס למחיר ששולם בעיקר אם לקחו בחשבון את הסיכונים. לדוגמה התלות של הראל בהחלטות של תש"י באם להמשיך ולהשקיע בתמר (להלן).

מנהלי קופות הגמל והפנסיה אמורים להיות עצמאיים בהחלטות ההשקעה שלהם. כאן ההחלטה התקבלה 'לכאורה' ע"י אחרים. מזכיר את המקרה של ההשקעה במעריב והחלטות השקעה דומות.

גרוע מזה. למשקיעים מקבוצת הראל נוצרת תלות בהחלטות השקעה של גורם שלישי חיצוני, תש"י. אם תש"י מסיבות שלה, תחליט שלא להשקיע עוד בתמר, למשל בהרחבה המתוכננת בהשקעה של כ-300 מיליון דולר. החלטה כזו עלולה להביא לאבדן כל ההשקעה הנוכחית של הראל. אזכיר את המקרה של בני שטיינמץ ולנגוצקי ערב ההשקעה בתמר באוקטובר 2008.

אלו הם חוקי המשחק בשותפויות נפט וגז. אם אחד השותפים מחליט שלא להשתתף עוד בפרויקט כאשר הוא נקרא להשקעה נוספת, הרי שהוא מאבד את כל השקעתיו בפרוייקט, הוא אינו מידלל כמו שקורה בהנפקה רגילה בתאגידים, הוא מאבד את כל מה שהשקיע בפרויקט. זה סיכון שאני לא בטוח שהאנליסטים של הראל לקחו בחשבון.

אני לא חושב שלהראל יש סמכות להחליט החלטה להשקיע באמצעות שותפות מוגבלת חדשה, החלטה שמעבירה אפקטיבית את סמכות ההחלטה בדבר השקעות עתידיות בתמר לגוף חיצוני. האם הדירקטוריון או ועדת ההשקעות של הגופים השונים בהראל (קרנות הגמל, הפנסיה הנאמנות וכו' ) דנו בכלל בהשקעה זו ואם כן מה המידע שהובא בפניהם.

צריך לפנות לגורמים הבאים בדרישה לא לאשר את העיסקה עד שיתבררו השאלות האלו:

דורית סלינגר בתור הרגולטורית של הביטוח,

האחראי באוצר על קופות הגמל והפנסיה

אחראי באוצר על קופות הנאמנות וניהול תיקי ההשקעות

הבורסה שתדרוש מהראל דיווח מלא.

הבעיה המשנית בעסקת נובל-הראל היא שהעסקה נעשית במחיר מופרז וכך הציבור משלם פעמיים. או שמחירי הגז ומחיר החשמל ויוקר המחיה יישארו גבוהים, או שמחירי הגז ירדו לרמה ריאלית והציבור יפסיד בחיסכון הפנסיוני שלו.

הבעיה העיקרית בעסקת הרכישה של הראל שונה. מחייבים את החוסכים להשתמש בחברות ניהול קרנות חסכון וגמל כמו הראל, שמנהליהן מקבלים זכות בלעדית להחליט היכן להשקיע ולאן לנתב את כספי החוסכים, והשיקולים שלהם אינם בהכרח לטובת ציבור החוסכים. בעיה זו מוכרת באקדמיה כ'בעית הנציג'. העסקה הנוכחית היא תוצאה של מדיניות זו, והגיע הזמן שהמדינה תחשוב אם ואיך לפקח על כך.

http://www.blacklabor.org/?p=58209

http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=1044940

http://mof.gov.il/Committees/CentralizationDecreaseCommittee/CentralizationDecreaseCommittee_Law.pdf

http://www.isa.gov.il/Download/IsaFile_6820.pdf

http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3690882,00.html

אמנון הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר